Condiciones de mercado para financiación de startups SAAS

En su momento empecé con fuerza mis posts sobre condiciones de financiación de startups en España, pero son posts que llevan tiempo y me he ido viniendo un poco abajo. Meses después, no cejo en mi empeño de aportar mi granito de arena para que haya más transparencia en la relación entre emprendedores e inversores y paliar ese asimetría informativa que haga más justos y “entrepreneur-friendly” (como dicen en Silicon Valley) los términos de los contratos y las valoraciones.

Así que esta vez me centro en las condiciones de mercado de un sector muy caliente, las startups SaaS (Software As A Service), que tienen algunas características específicas. Aunque quizá haya que revisar en breve a la baja todas estas asunciones, después del DiSaaSter en bolsa de las empresas cotizadas como Linkedin y Tableau, y la fuerte corrección de valoraciones en rondas avanzadas en EEUU. Aunque las valoraciones de startups en fases tempranas tienden a ser relativamente más altas que las de empresas en mercados cotizados, que se mueven hoy en día en  múltiplos de ingresos entre 3-5 veces su ARR.

Sea como fuere, vienen por delante un par de años complicados, y ahora más que nunca, “cash is King”, con un foco muy importante en la eficiencia operativa y en los modelos de negocio escalables y sostenibles, reduciendo lo más posible el tiempo necesario para llegar el break-even.

Empecemos pues, ¿qué parámetros se tienen en cuenta para valorar una startup SaaS?:

  • Crecimiento

Más que la rentabilidad, lo que importa en una startup SaaS en fase de escalado, es el crecimiento y hablamos de hiper-crecimiento, con un objetivo del 10 al 15% de crecimiento mensual (incluso 20% en fase seed, ya que la base inicial es mucho menor). Y claro, un 10% mensual es un 300% anual, un 15% mensual es un 400% anual, y es que el interés compuesto es maravilloso. O una losa difícil de mantener ;).

Y parece un objetivo inalcanzable, venido de la mente calenturienta de un inversor ávido de dinero fácil, pero en realidad tiene bastante sentido en el mundo SaaS.

Empecemos por las valoraciones y diluciones razonables en cada ronda de financiación, siguiendo un camino ideal, que en muchos casos tiene más de un quiebro.

Ronda Tamaño de ronda mill € % dilución Valoración Postmoney mill €
Semilla 0.5 15% 3.3
Serie A 4 30% 13.3
Serie B 10 25% 40
Serie C 20 15% 133

(fuente, con modificaciones de un gran post de Tomasz Tunguz de Redpoint).

Como explico en otros posts de este blog, el reto no está tanto en la valoración post-money, si no en cómo vas a conseguir llegar al siguiente hito de tu negocio, con la inversión levantada en la ronda anterior.

Siguiendo el cuadro previo, un emprendedor tiene que tener claro que debe conseguir aumentar la valoración de su startup entre 3,5-4 veces entre cada ronda, y si consideramos que la valoración de una empresa SaaS BtoB tiene una correlación lineal con los ingresos recurrentes (MRR o ARR), esto implica aumentar el MRR entre 3,5 y 4 veces en cada iteración!.

Suponiendo que para cada fase, y con un cash burn que no sea desmedido, tienes un runway de unos 12-18 meses, ése es entonces el horizonte temporal para aumentar ingresos un 350%. Si nos quedamos con 12 meses y 300%, vemos cómo se llega al objetivo del 10% de crecimiento mensual acumulado con el que comenzamos esta discusión.

Eso sí, conseguir un 10-15% mensual de crecimiento de MRR, en el mundo Enterprise, y que se mantenga en el tiempo, no es nada sencillo. Siempre hay deals mucho más grandes de la media (Elephants) que pueden atascarse en los procesos de compra y destrozar los objetivos de un mes, o por el contrario, al cierre de un cuatrimestre o del año pueden conseguirse cerrar más ventas de la media, porque los presupuestos en tecnología tienen que gastarse en las grandes corporaciones (“end of the year money”).

  • Eficiencia en la captación de clientes: CAC

No sólo de ingresos vive una startup, sobre todo si le está costando muchísimo dinero captar esos clientes, de modo que no sea sostenible en el tiempo. Así que otro criterio que tendrán en cuenta los inversores SaaS es cuánto tardas en pagar de vuelta el coste de adquisición de un cliente (CAC). El “payback” debería estar en unos 12 meses, y el ratio entre el Life Time Value (LTV) de un cliente y su CAC debe estar por encima de 4X.

En el mundo BtoB, los MRR churns de grandes clientes suelen ser negativos (es decir, consigues venderles más servicios recurrentes a los clientes de una misma cohorte a lo largo del tiempo) con lo cual el LTV sería infinito. Para poder hacer estimaciones razonables, se suele poner un MRR churn virtual del 0,75 o 1%.

Hablando de la retención de los clientes, como decimos, una expectativa razonable es tener MRR churn negativo o prácticamente cero en los clientes Enterprise, y un MRR churn del 2-4% (mensual) en los clientes basic que sirven fundamentalmente como funnel de captación y marketing de producto, más que para generar un crecimiento sostenible.

  • Gross Margin

Los costes directamente ligados a la prestación del servicio (COGS – cost of goods sold) tienen que estar bajo control en una startup SaaS. La expectativa de un inversor para demostrar que el negocio es saludable es que el gross margin esté por encima del 80%. Es decir (ingresos – costes de hosting, soporte—) que no sean costes operativos, tienen que dejar más del 80% de margen bruto disponible.

¿Qué puede hacer que tus COGS se disparen?, pues realizar personalizaciones del servicio para clientes corporativos que te obliguen a contratar terceras empresas, tener gastos de hosting que no estén optimizados, etc.

Hemos comentado los criterios de valoración, pero la pregunta del millón a estas alturas es, qué nivel de MRR debo tener en cada fase para tener opciones de levantar una ronda decente. No hay una respuesta exacta, ya que dentro del SaaS hay sectores con más competencia que otros, y la tecnología, equipo, pasión y experiencia previa son factores relevantes (sobre todo en fases más tempranas). Además las valoraciones en Silicon Valley no tienen nada que ver con las de la Costa Este y si pensamos en Europa y más aún en España, es necesario aplicar un potente factor corrector, pero me tiraré a la piscina:

  • Valoración

Para compañías en Silicon Valley con alto crecimiento, en torno al 10% mensual de crecimiento neto , la unidad de medida sería el múltiplo de MRR (monthly recurring revenue), y la valoración en Silicon Valley está en torno a 120-200xMRR (10-16xARR) para una serie A.

Si tu startup factura cada mes unos $50k de MRR, eso significaría una valoracion de 6-10 millones de dólares pre-money. Aunque en USA, 15% mensual es el nuevo 10%. Si creces por encima del 20 % todo el mundo querrá hablar contigo y si superas el 30%, no preguntarán ni a qué te dedicas y optarás a múltiplos exorbitantes, pero por debajo del 10 % te harán todo tipo de preguntas sobre tus retos, por falta de tracción :O.

Para una serie B, los múltiplos son parecidos, 10-20xARR, por poner un rango un poco más amplio, por lo que si se pretende conseguir levantar una ronda por encima de $15 millones, y con una dilución que no pase del 25%, y por tanto un pre-money de $45 millones. Entonces será necesario contar al menos con un ARR de 4,5 millones $ o MRR de $375K.

Para compañías en EEUU pero fuera de SV, el múltiplo es algo menor, aprox. 100xMRR (8XARR); y para compañías europeas estaríamos hablando de en torno a 80-100xMRR (6-8XARR). Eso sí, según el grado de complejidad tecnológica, oportunidad de mercado y grado de internacionalización, será posible optar a valoraciones de Silicon Valley, incluso para compañías españolas.

Es cierto que con la corrección actual de valoraciones SaaS, es muy probable que tu startup tenga ahora la misma valoración en el mercado que a finales de Q4 2015, aunque la facturación haya subido un 100% en el periodo. Y será por tanto necesario hacer crecer el MRR casi el doble que entonces, para conseguir la valoración objetivo de tu siguiente ronda. Al tiempo que será más difícil conseguir despertar interés de los fondos, porque los VCs están ralentizando su velocidad de crucero tanto en deals que cierran como en su menor FOMO (fear of missing out) y su mayor nivel de aceptación de rondas planas.

Pero soy optimista, creo que seguimos en los primeros años de una transformación de la industria del software, en la que los modelos de negocio de SaaS as a service aún no han llegado a superar ni el 10% del mercado total de software Enterprise. Así que creo que todavía hay una década de hiper-crecimiento por delante y superaremos este valle de valoraciones centrándonos en ejecutar y hacer crecer nuestros negocios.

  • Bonus track: No todo se trata de la valoración, consideraciones adicionales

Diferencia de expectativas:

Ten en cuenta la diferencia en la gestión de expectativas de inversores locales versus los americanos (para un inversor local, un retorno x4 veces en seed puede ser extraordinario, mientras que para un inversor internacional eso es poco ambicioso).

Expertos en tu nicho de mercado:

En general, más que inversores “expertos en vuestro nicho de mercado”, podreis encontrar mucho mas valor en inversores expertos en vuestro modelo de negocio (porque os podran traer a VPs of marketing relevantes, y follow-up funding relevante, etc.).

Inversores locales vs Inversores americanos

Los buenos inversores americanos, cuando invierten en una startup europea, suelen entrar con tickets mas grandes que su equivalente europeo. Una inversión de 2.5 millones de euros en Serie A no justifica el esfuerzo de invertir en Europa (diferencia horaria, cultural, board meetings cruzando el charco…) por lo que es difícil convencerles de invertir en startups en esa fase. Vale más usar la ronda como excusa para presentarles el proyecto y hacer los contactos e iniciar el seguimiento para que inviertan en ti en serie B.

Lo normal es que en EEUU, los inversores se lleguen a plantear entrar en startups españolas con tickets de 5-10m$ en rondas de Serie B de 10-20m$. En todo caso, es interesante conseguir un inversor seed americano, con buenas conexiones antes de la ronda A, que entre junto con inversores lead europeos, para dar confianza en rondas posteriores.

Por otro lado, es importante saber que los mejores inversores americanos, suelen invertir o bien en compañías del portfolio de los buenos inversores europeos o bien en emprendedores en los que ya han invertido antes. Y además, no suelen invertir en compañías para “llevárselas” a EEUU hasta llegada a una etapa de bastante madurez (rondas de 10m$ en adelante) por la complejidad legal y operativa de estas operaciones.

Y por más que nos ciegue el glamour de lo yanki, un mal inversor americano es peor que un buen inversor Europeo. Un buen inversor europeo te ayudara a atraer un buen inversor americano en una siguiente ronda, mientras que un mal inversor Americano podrá estar en el black-list para buenos inversores Americanos y puede complicarte una ronda futura como un mal signaling.

Otro punto a tener en cuenta es que el nivel de tracción necesario para invertir en una startup europea es mucho mas alto que para una americana (y también es más alto para una americana fuera de Silicon Valley que para una que esté la Bay Area). En SaaS, los inversores empiezan a tener primeras reuniones con compañías españolas a partir de MRR 90k$; y empiezan a tomárselo en serio a partir de 130K$ y crecimientos mensuales por encima del 10%.

Y por no hablar sólo de inversores extranjeros, si un inversor local ya ha aceptado los términos, muy por encima de condiciones de mercado porque esté muy enamorado del proyecto, del equipo, o porque tenga menos deal flow para escoger proyectos internacionales, eso puede ser un mal signaling para el inversor americano que evalúe el proyecto en la siguiente ronda.

Mucha suerte con la financiación y sobre todo, foco en el negocio!!.

2. Como vender una start-up: La valoración (2-8)

Has llegado al momento en que un posible comprador ha mostrado interés por tu proyecto, y después de unos dimes y diretes, llega la gran pregunta, ¿cuánto dices que vale esto?.

Y en muchos casos, ni te lo habías planteado, concentrado como estabas en captar clientes, formar equipo, desarrollar producto… pero es fundamental que tengas claro cuánto crees que vale tu startup y cuánto creen que vale tus socios, que no tiene por qué ser lo mismo.

Y no está de más que le des una vuelta a pensar en qué motiva a tu comprador, y tengas preparadas diez ideas de cómo les vas a ayudas a aumentar sus ingresos, crecer su mercado, mejorar su tecnología, etc.

Analiza qué es lo que les interesa realmente; tanto si es tu posición preferente como líder europeo, tu tecnología diferencial (no todo van a ser copycats), el talento de tu equipo de ninjas o incluso puede tratarse de una simple operación financiera de arbitraje de múltiplos (eso sí que es para muy cafeteros, ver más abajo).

Pero este post no va sobre cómo valorar tu empresa, más que nada porque ya escribí uno sobre el tema, y si me repito mucho, el gran Iñaki Arrola dejará de difundir esta serie y entonces no la leerá ni el Tato.

Así que este post va sobre cómo manejar el tema de la valoración ligado a un proceso de compra-venta. Y para empezar, hay que llegar a una formula matemática que sirva de referencia de valoración, y en la que ambas partes puedan estar de acuerdo.

En general, si crees que tu precio de “Buy now”, por el que venderías sin pensarlo, es elevado, es recomendable que seas tú el que ponga esa cifra sobre la mesa (justificada con parámetros y argumentos). Y si no estás seguro, deja que sea el comprador quien haga la oferta. El primer número que se diga actuará como un anclaje mental en la negociación y si la oferta que te presentan de primeras es muy baja, costará mucho subirla después.

Para llegar a esa formula matemática, puedes referirte a un múltiplo de facturación del año anterior, o de EBITDA, o incluso ligarlo a parámetros no financieros como el número de usuarios registrados. Por supuesto que la elección del múltiplo no debe ser cuestión de azar (aunque a veces lo parezca) si no de expectativas contrastables de crecimiento futuro, de comparables de otras valoraciones similares en el mercado, etc.

En el caso de los comparables, puedes conseguir valoraciones mejores que otras startups, si consigues argumentar de forma convincente por qué eres mejor que esa startup X (por ej, porque creces más rápido, tienes tecnología única, tienes mejores clientes…). Eso sí, compárate con humildad con valoraciones al otro lado del charco, porque allí juegan a otro juego muy distinto, que da para otra serie completa de artículos.

Una vez que se ha acordado un múltiplo, éste tiende a permanecer como pilar de referencia, incluso aunque cambien un tanto los factores de partida (mientras no incumplas la regla número 1, de no mentir, ya mencionada).

Creo que es muy importante ser justo. Aunque incluso la justicia puede ser relativa para cada una de las partes involucradas, y hay un factor emocional que hace que gran parte del precio lo pongas con el estómago y no con la cabeza. ¿Cuánto valen los fines de semana sin dormir?, o mejor aún, ¿cuanto dinero haría falta invertir para crear otro proyecto como éste (además de enormes dosis de suerte)?. Son preguntas que tienen que plantearse, pero no deben ser bloqueantes.

Pero recuerda que el comprador no paga por fines de semana del pasado, si no por ingresos futuros, proyección de crecimiento, usuarios, equipos con talento, etc.

Una vez asumido esto, mi consejo es no centrarse en cómo dar un pelotazo, si no cómo llegar a un acuerdo satisfactorio, que te permita dormir bien por las noches, después de firmar porque no hayas defraudado a nadie.

Además, no se trata de una negociación puramente económica. Hay otra serie de factores que también son muy importantes, como la continuidad del proyecto que has creado. ¿Qué pasará con el equipo, con los clientes, con la tecnología?. ¿Cuáles son las posibilidades que se abren para los fundadores y el equipo en la nueva organización, etc?

Y para que todo eso funcione, el elemento vertebrador es la química con el comprador. Se trata siempre de personas que tratan con personas y después de la polvareda de la operación financiera, lo que queda es mucho trabajo para seguir creando mercado, empleo y proyectos en una estructura mayor.

Entre la posibilidad de hacer una subasta para maximizar el precio y vender al mejor postor y la de escoger compañero de viaje, con una interesante integración futura y un precio justo, me quedo con la segunda.

Por último, y de algún modo ligado con la valoración, está la pregunta de ¿cuándo es el mejor momento?. Francoix Derbaix  aconseja vender antes que tarde. Imagino que el momento ideal no existe, y que depende de cada situación particular. ¿Cuales son las perspectivas de crecimiento solos y acompañados, cual es el riesgo de una disrupción tecnológica, cual es la energía del equipo gestor y del equipo de desarrollo?.

Aunque dicen que el mejor momento para vender una empresa tecnológica está en torno a los tres años, nosotros llevábamos 9 en el mercado y TopRural, más de 11. Creo que, de nuevo, es una decisión personal que no está definida por maximizar el precio de venta, si no por las expectativas personales y las de crecimiento del negocio. En nuestro caso, creo que el proyecto IMASTE-ON24 tiene mucha mayor fortaleza y posibilidades de desarrollo ahora que antes, y eso es un factor muy importante para mí.

Aunque como comentaba en el primer post, lo necesario es que haya compradores, y parece que las fusiones y adquisiciones se mueven por olas (e incluso en esta España de la crisis estamos viendo una interesante serie de operaciones estos meses), así que también hay que saber aprovechar y surfear la ola cuando se produce.

Aloha!

P.s.- Para los muy cafeteros, hay algunos datos que podéis presentar para justificar vuestra valoración:

  • Tamaño potencial del mercado: cuánto mayor sea la oportunidad más podréis empujar vuestros múltiplos
  • Cuota de mercado: Si sois líderes y con un crecimiento acelerado en un mercado con gran potencial, que encima está creciendo también, atraeréis a los compradores y mejorará vuestra valoración
  • Un ratio muy favorable de coste de adquisición de usuario frente a facturación por usuario. De modo que se demuestre que podéis escalar y ser muy rentables en poco tiempo.
  • Tracción en el número de usuarios registrados, con crecimientos mensuales acelerados y elevadas tasas de conversión.
  • Algún gran contrato corporativo (Master Service Agreement) con empresas importantes (para negocios BtoB) que permitan hacer una estrategia de “land and expand” por la que sea previsible que vuestros ingresos con ese cliente aumenten en el futuro.
  • Ofertas previas y valoraciones de fondos de capital riesgo, que os podrán valorar con mayor generosidad que un comprador.

Nota 1: Un dato curioso que leí en un blog no hace mucho, y que sirve para poner la burbuja en entredicho, el precio de venta medio de startups tecnológicas en EEUU está entre 20 a 30 millones de dólares. Y en España, diría que está en torno al 20 % de esa cifra.

Nota 2: Arbitraje de múltiplos: cuando la empresa compradora está cotizada o va a estarlo en breve, puede obtener beneficios financieros con la operación de compra-venta simplemente si compra tu facturación o EBITDA a un múltiplo menor que el suyo (y las empresas cotizadas tienen en general múltiplos mayores por su mayor liquidez).

Es decir, si tu valoración es 2 x facturación y la suya es 4 x facturación. Al comprar tu empresa, la empresa resultante valdrá (facturaciónA + facturaciónB) x 4 y habrán ganado el doble de tu valor, así, directamente.

¿Cool eh?.