Condiciones de mercado de una ronda A

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Estreno blog mientras continuamos con la serie de posts sobre las condiciones de mercado de financiación de startups tecnológicas. Por favor, incluid en los comentarios vuestras opiniones, para que las condiciones reflejen lo más fielmente posible el estándar del mercado.

Ahora le toca el turno al term sheet (acuerdo entre socios) de una ronda A de financiación de una startup.

Este documento regula las relaciones entre emprendedores e inversores, y permite a los inversores tener una mayor seguridad en su inversión y compensar en parte el poder “no legal” que tienen los emprendedores, que conocen al dedillo el modelo de negocio. Además, les permite tener una mayor libertad para  vender su participación en un tiempo razonable con un retorno económico, objetivo último de toda inversión.

Es un documento muy importante, pero es cierto que a veces no se llega ni a firmar, o se hace un acuerdo de caballeros (en una servilleta :)). Recomiendo firmarlo siempre y¡que esté revisado por abogados y MENTORES de confianza!.

Hay multitud de cláusulas en los term sheets, pero nos centraremos en las principales.

0. Valoración pre-money

Un VC de reconocido prestigio, me comentaba recientemente una regla básica que algunos VCs de Nueva York usan para estimar la valoración pre-money de una startup en una serie A. Son condiciones de mercado de EEUU, pero pueden servir como regla adaptadas a la realidad local.

La idea es que en una ronda A, la dilución de los fundadores media sea del 33%, y por tanto, según su fase de desarrollo pueden estar en uno de estos tres casos/rangos:

  • Levantar 2 mill US$ a valoración pre-money de 4 mill US$
  • Levantar 4 mill US$ a valoración pre-money de 8 mill US$
  • Levantar 6 milll US$ a valoración pre-money de 12 mill US$

Si eres un first-time entrepreneur con una validación de mercado aún inicial y mucho riesgo percibido, estarás en el rango inicial, si eres un emprendedor con experiencia en otras startups, un plan comercial muy definido y mucha tracción estarás, en el rango de los 12 mill US$ de pre-money. Easy ;).

1. Materias reservadas:

Se trata de una parte muy importante de la negociación, porque pueden conducir al bloqueo efectivo de la sociedad. Y otorgan un poder mayor a los inversores del que se podría deducir de su participación real en el accionariado de la startup (por lo general minoritaria).

Las materias reservadas son una serie de decisiones, que se definen en el term sheet, y que deberán tomarse con la aprobación de los consejeros designados por los inversores, que pueden tener derecho de veto. Para poder evitar este veto, puede ser interesante que se defina que la decisión sobre las discrepancias se tome en el consejo, con mayoría simple (o reforzada), ya que el consejo suele reflejar más o menos el equilibrio accionarial (o al menos, habrá consejeros independientes). O en todo caso, hacer que el veto sólo pueda aplicarse si una mayoría de los inversores se opone, pero no en el caso de que se oponga sólo uno de ellos. Así, por lo menos, tendrán que ponerse de acuerdo :).

Algunas de las decisiones más importantes a considerar son:

Contrataciones: Se exige la aprobación de los inversores (o del consejo) para sueldos mayores de X € o para puestos claves. Condición de mercado: varía mucho, sobre todo si tienes operaciones en EEUU (un VP sales en NY/SF puede cobrar 150K€ fijo + 150K € variable), pero puede ser razonable que se exija para sueldos mayores de 70-90K€.

Ampliaciones de capital: Que no se permitan ampliaciones sin acuerdo de los inversores o del consejo.

2. Prohibición de transmisión de participaciones del emprendedor:

Esta clausula busca evitar que los emprendedores puedan vender su participación por su cuenta. Los inversores no quieren quedarse en un negocio en el que los emprendedores abandonen el barco, ya que desconocen cómo llevar el día a día y al fin y al cabo, siempre se invierte en las personas/equipos. Con esta clausula, pueden vetar toda venta de una parte o el total de las acciones de los emprendedores a terceros. Este periodo de “lock out”, puede limitarse en el tiempo (por lo general entre 3 y 5 años), para después dar libertad a cada socio para poder vender su parte de forma independiente.

Condición de mercado: reservar un porcentaje a discreción del emprendedor 5-15 % del equity, para que pueda dar entrada a otros socios, hacer caja parcial…

3. Liquidación preferente:

El inversor podrá exigir la devolución íntegra de los fondos aportados, antes de comenzar el reparto después de una venta. Es decir, si la venta de la empresa se hace por 5 millones de euros, y el fondo había metido 1 millón de inversión, primero recuperará ese millón, y después se repartirán los 4 millones restantes de acuerdo con el porcentaje de acciones que cada parte posea. De este modo, el inversor tiene una garantía adicional para que, en caso de que la empresa vaya mal, recuperar una parte mayor de su inversión frente a los emprendedores.

Condición de mercado: Liquidación preferente de 1-2x la inversión, siempre que la venta de la compañía se realice a valoración inferior al pre-money de la ronda.

4. Derecho de Arraste (Drag Along):

Esta cláusula sirve a ambos, tanto al emprendedor como el inversor. Y permite que si uno de los dos recibe una oferta de compra por el 60-70-100% de la compañía, pueda obligar al resto de accionistas a vender toda su participación por el precio recibido en la oferta, aunque no estén de acuerdo con el precio. Puedes fijar unos años en los que no es posible aplicar el drag-along, para evitar una venta no consensuada demasiado pronto y también es necesario definir una cifra (de la oferta) a partir de la cual entra en vigor.

Condición de mercado: Depende de cada empresa, pero que no entre en vigor hasta ofertas por 2x valoración pre-money puede ser razonable.

5. Derecho de acompañamiento (Tag along):

Esta clausula protege al accionista minoritario, en el caso de una venta por parte del accionista de control. Se basa en el supuesto de que un tercero se interese por adquirir alguna participación en el capital de la Sociedad al emprendedor, entonces los inversores tienen el derecho a vender al tercero conjuntamente con el emprendedor, al mismo precio y condiciones que las ofrecidas a éste, en proporción a sus respectivas participaciones en el capital. Es decir, pueden acompañar esa oferta de venta.

Además, si el comprador adquiriese más del X % (por lo general 60 %) de las participaciones de la Sociedad los inversores tendrán derecho a vender al tercero la totalidad de sus participaciones.

6. Anti dilución

Implica que en el caso de que una ronda futura se realice a una valoración inferior a la ronda actual, la dilución pertinente afecte únicamente a los emprendedores y no a los inversores. Esta protección es difícil de eliminar, ya que el principio por el que los inversores aceptan entrar en una startup y jugarse su dinero,es que se produzca una creación de valor continua, gracias al capital aportado y al esfuerzo de los emprendedores. Es un riesgo que el emprendedor tiene que correr.

Condición de mercado: La antidilución sólo aplica si la ronda siguiente se hace a una valoración inferior al post-money de la anterior + 20%. Algunos emprendedores con posiciones de negociación fuerte, pueden incluso eliminar esta cláusula por completo y hacer que el riesgo de las siguientes rondas se asuma por igual por todos los implicados.

7. Asientos en el consejo

Es una decisión clave, ya que la gestión de la startup se profesionalizará a partir de ahora y los emprendedores deberán responder ante un consejo de administración. Este debe servir como ayuda para la gestión y el escalado de la empresa, pero también como órgano de control. Si el fundador/es tiene todavía mayoría del capital social (probable en una ronda A), debe tener también mayoría de asientos en el consejo.

Condiciones de mercado: Un consejo con 3 a 5 consejeros. La mitad + 1 cubiertos por los fundadores o independientes designados por ellos, y el resto por los inversores. Mucho ojo con quien tiene el puesto de Secretario en el consejo, ya que su firma puede ser clave para muchos trámites y decisiones, más allá de las mayorías.

8. Garantías y representaciones: 

El emprendedor debe asumir su responsabilidad sobre el estado de la sociedad en el momento de la ronda. Es decir, si existen litigios previos, potenciales problemas con hacienda, seguridad sociales, protección de datos, etc, el emprendedor debe tener que asumir esas «liabilities». Pero una condición de mercado sería que, si la empresa está limpia y la gestión ha sido responsable, los emprendedores sólo asuman garantías sobre aquellas liabilities que hayan sido detectadas durante la due diligence y que los imprevistos sean asumidos por la empresa en su conjunto.

9. No competencia y exclusividad:

Esta cláusula es importante porque puede condicionar la carrera laboral futura del emprendedor, si se trata de un rol y un expertise muy especializado. Es imposible quitarlas de un term-sheet, ya que son una protección innegociable para el inversor, pero es posible limitar lo más posible las penalizaciones por un incumplimiento y los años de no competencia.

Condición de mercado: Penalizaciones por debajo del 2x salario anual del emprendedor y por un periodo de 24 meses.

Todos estos términos se negocian, por lo general, con el lead investor (el inversor que pone más capital en la ronda) y los demás inversores se suman a esas condiciones pactadas. Como podéis imaginar, puede haber una gran variabilidad de condiciones según el tipo de inversor y también su país de origen.

En EEUU, los inversores suelen dar más libertad a los emprendedores (sobre todo si ya tienen experiencia) y en Europa, buscan más control de las operaciones diarias y más salvaguardas para el caso de que las expectativas fijadas no se cumplan.

Las 4 cláusulas clave en un Capital Riesgo

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Muchas veces, los emprendedores están obsesionados con conseguir la valoración más alta en una ronda de inversión. Como si eso fuera una medidad de su éxito personal o profesional.

Como explicaba perfectamente Bernhard de Busuu, ayer, en los Venture Days del Instituto de Empresa, que organiza estupendamente Gary Stewart, hay elementos con la misma o mayor importancia que la valoración de la startup a la hora de negociar. Entre ellos, la química con el inversor, el tiempo necesario por su parte para tomar decisiones o las cláusulas del acuerdo entre socios.

Este acuerdo entre socios (term sheet) es fundamental, ya que permite a los inversores tener una mayor seguridad en su inversión y compensar en parte el poder «no legal» que tienen los emprendedores que conocen completamente el modelo de negocio. Además, les permite tener una mayor libertad para conseguir vender su participación en un tiempo razonable, que es el objetivo último de toda inversión.

Hay multitud de cláusulas en los term sheets, pero intentaré explicar de manera breve las características de las cuatro cláusulas principales que os vais a encontrar en casi cualquier propuesta.

1. Materias reservadas:

Las materias Reservadas son una serie de decisiones, que se definen en el acuerdo, y que deberán tomarse con la aprobación de los consejeros designados por el Capital riesgo, que tienen derecho de veto. Sin importar cual sea la participación real del fondo en el accionariado de la empresa, que por lo general es minoritaria. Ayer mismo me contaban una situación absurda, en la que los emprendedores de una startup participada por un fondo español, tenían que contar con el visto bueno del capital riesgo para cada una de sus contrataciones. Lo cual conduce a un bloqueo seguro de la marcha de la sociedad.

2. Prohibición de transmisión de participaciones del emprendedor:

Esta clausula busca evitar que los emprendedores puedan vender su participación por su cuenta, mientras el Capital Riesgo siga en el accionariado de la compañía. El capital riesgo realiza siempre una inversión financiera, y no quiere quedarse en un negocio en el que los emprendedores abandonen el barco, ya que desconoce cómo llevar el día a día. Con esta clausula, pueden vetar toda venta de una parte o el total de las acciones de los emprendedores a terceros. Este periodo de «lock up», puede limitarse en el tiempo (por lo general entre 3 y 5 años), para después dar libertad a cada socio para poder vender su parte de forma independiente.

3. Liquidación preferente:

Gracias a esta clásula, el capital riesgo podrá exigir la devolución íntegra de los fondos aportados, antes de comenzar el reparto después de una venta. Es decir, si la venta de la empresa se hace por 5 millones de euros, y el fondo había metido 1 millón de inversión. Primero recuperará ese millón, y después se repartirán los 4 millones restantes de acuerdo con el porcentaje de acciones que cada parte posea. De este modo, el inversor tiene una garantía adicional para que, en caso de que la empresa vaya mal, recuperar una parte mayor de sus inversiones frente a los emprendedores.

4. Derecho de Arraste (Drag Along):capital riesgo

Esta cláusula permite que si el capital riesgo recibe una oferta de compra por el 100% de la compañía, pueda obligar a los emprendedores a vender toda su participación por el precio recibido en la oferta, aunque no estén de acuerdo con el precio. Por lo general esta cláusula sólo se aplica en caso de no cumplirse ciertos hitos definidos con anterioridad. Para intentar atenuar esta cláusula, que suele ser inegociable, el emprendedor puede intentar poner un suelo en la valoración de la compañía o de sus participaciones.

Si consideramos la aplicación de la clausula del derecho de arrastre en combinación con la de liquidación preferente, podemos entender como en muchas operaciones de venta de startups, el emprendedor ha terminado sin recibir prácticamente nada, después de poner la idea, años de esfuerzo e ilusión.

Además, hay otra serie de cláusulas que tienen como objeto incentivar al emprendedor para que no se acomode y busque una venta futura con el mayor ahínco posible, como son el control de salarios del equipo directivo durante todo el período de la inversión, la prohibición de repartir dividendos, etc.

En definitiva, si no tienes una necesidad fundamental de este tipo de fondos, que tienen también sus cosas positivas, mi recomendación es que intentéis montar vuestro proyecto «low-cost» con financiación propia.

También podéis intentar contar con apoyo público (ENISA, Neotec) y con aportaciones de «smart money» de «business angels», donde el dinero no tiene que ser lo más importante, pero alejaos en lo posible de operaciones con un carácter tan financiero y tanto riesgo como éstas.